关于特别国债的几点探讨！

       昨日政府工作报告提出，今年和未来几年将发行超长期特别国债，我们整理了投资者的几个疑问，并给出我们的猜想和判断：

       第一，“超长期”是多长？按照市场惯例，主要指10年以上，即30年和50年国债。从前几轮特别国债的期限来看，1998年为30年期，2007年为10年和15年期，2020年为5年、7年和10年期，2023年则是并入一般国债计划，分布在各个期限。本次特别国债期限或超过前三轮，很可能为30年，当然考虑到未来几年要持续发行，也不排除财政部新设一个期限品种（如20年），这样也有助于完善利率曲线，为超长地方债等提供定价参考。

       第二，供给压力属于历年来什么水平？从近三年发行情况看，2021年共发行15期超长期国债（包括续发），总发行规模为4270亿元，2022年发行16期，规模为3700亿元，2023年发行10期，规模3680亿元。假设今年新增1万亿全部为30年及以上，则超长债总发行规模可能在1.4万亿元，约为近三年平均发行量的3.6倍、近五年平均发行量的3.1倍，压力不小。

       第三，何时发？去年特别国债是四季度集中发行，今年初分批使用，间隔大约2-3个月。考虑到一季度已经结束，大概率在二季度启动发行，三季度支出，最大发挥稳增长效果。参考去年经验如果集中发行，有可能对供给造成一定扰动。

       第四，谁来买？1998年特别国债是全部定向发行，2007年是大部分定向发行+小部分市场化发行，2020年和2023年则全部为市场化发行。整体呈现出从定向到市场的转变，事实上，所谓的“定向”发行出资方也是央行。而最近两次执行报告中央行多次强调要引导居民和中小金融机构购买国债，看似在尽量避免直接持有国债，本次大概率还是市场化发行。

       截至2024年1月，我国国债最大持有主体是银行（主要大行），占比约70%，其次是境外机构8%、非法人产品7%、证券公司4%、保险机构2%。从增量看趋势也差不多，2022年以来平均每年约86%的国债净增由银行承接，其次是非法人产品和证券公司，各占约5%，信用社和保险机构最少，分别2%和1%。值得注意的是，银行购买的国债期限通常不会特别长（因为要控制久期风险），保险和非法人产品可能才是超长债的主力，但二者持有国债合计规模也不过2.6万亿，如果今年新增1.4万亿，谁来消化供给仍待观察。

       第五，对债市有何影响？经验上看，历次市场化发行的特别国债都难免对债市产生一定扰动，幅度主要取决于货币政策配合力度。2020年是特别国债发行遇到货币政策收紧，一二级市场共振，利率上行。2023年则是货币政策稳中偏松，但特别国债供给还是对资金面产生不小影响，一是央行给的资金期限偏短，二是银行指标问题难以解决，进而影响了大行的融出意愿。最后是随着MLF连续大额投放+PSL投放+财政重回支出才逐步解决。值得注意的是，货币政策的配合方式，除非创新新工具，否则很难直接影响超长利率债的供求关系，反而中短端是受益者。

       当市场面临的环境和去年四季度有些类似，一方面货币政策整体态度是稳健的，但极力避免大水漫灌，尤其两会已经提到资金“空转沉淀”的问题。另一方面银行指标也存在压力，但比去年小很多，具体看：

       ①LCR去年影响很大，今年无影响。主要是去年底有地方特殊再融资债发行，地方债按80%系数折算进分子，准备金和国债按100%，因此去年是准备金→地方债，分子下降。今年则是准备金→国债，无影响。

       ②NSFR去年和今年都有影响。NSFR影响主要在于分母端，准备金按照0%计入分母，国债按5%，地方债按15%。因此国债和地方债发行都会提高分母，但国债更小。面对考核压力，银行只能尽量在账上多留稳定资金，要么多发存单，要么减少融出，二者都会对资金面产生负面影响。

       第六，超长债流动性会不会因此提高？目前30年国债流动性已经很好，从换手率看，30年最活跃券230023年初以来日均换手率为38%，次活跃券也有32%。对比十年国债活跃券换手率为84%，次活跃只有16%。而从存量规模看，30年国债的单只规模在1300亿左右，10年国债在3200亿左右。换言之，30年国债以更小的存量实现了不差于10年国债的活跃度，即便是交易盘也基本不会太担心其流动性问题。再考虑到目前二者利差很薄，流动性溢价基本没有太大的提升空间，即便大幅提高规模，也未必能吸引更多交易盘。

       总之，今年特别国债发行期限偏长，承接力存在考验，落地后的影响仍不能小视，后续还需密切关注发行方式等信息，以及央行相关表态。当前利率水平下，波动加大，短期受益于风险偏好和缺资产，二季度开始需警惕供给压力。